图：面对融资政策调整，房企短期资金压力普遍较大
近日，监管部门形成了重点房企资金监控和融资管理规则。如果按照之前传言的“三条红线”执行，大部分房企将面临更大的踩线压力。接下来，房地产行业的环境和房地产企业的行为可能会有三种趋势变化。
一是加强了对房企的融资监管
8月下旬，住房和城乡建设部、中国人民银行召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，形成了重点房地产企业资金监控和融资管理制度。这里有传言称，监管部门计划出台“345新规”，即设立“三条红线”，将试点住房计划分为四个档次，每降低一个档次，计息负债增长门槛将提高5%。虽然这个提法还没有得到官方的确认，但它已经成为近期市场考察房地产企业资金链的量化标准。控制负债、降低杠杆等对房地产企业的融资控制也成为8月份以来监管的目标。目前可能是政策正式出台前的窗口期，然后相关做法才会“正式认证”。
如果这项政策实施，房企“踩线”的压力一般会更大。2019年年报数据显示，137家a股上市房地产企业中，分别有92家、38家、60家踩第一、二、三条红线，29家上市房地产企业同时踩三条红线；在前30家房企中，有9家踩了三条红线，只有5家完全达标。而大部分排名前30的房企的生息负债增速已经超过15%。这意味着大多数房地产企业面临着更大的收缩融资面的压力。资本密集型房地产行业从高杠杆到稳定运营的转变可能需要一个过程。
但上述政策也可能导致部分房企“绕道”。从政策的出发点来看，“不踩线”的合适方式是扩大预收款规模和货币资金来源，可以通过加快促销和促进库存周转来实现。但是，一些房地产企业也可能通过大量制造资产来缓解触线风险，如囤积房产、无限面积抬高房地产价格等。此外，以明确股份和实际债务形式为项目融资设立特殊目的实体(SPV)也可以在合并报表层面隐藏债务。
二、三大趋势变化
可以肯定的是，在房地产金融审慎管理的框架下，目前的监管部门正在加强对房企融资的控制，并不仅限于上述政策。接下来，行业环境和房企的行为很可能会发生相应的变化。
1.房地产行业的流动性将由松变紧
一方面，房企的资金链得到了极大的缓解，不需要过多的流动性支持。上半年，房地产行业的资本随着流动性的宽松而上升。截至2020年6月底，132家a股上市房地产企业负债总额超过9.9万亿元(人民币，下同)，比去年年底增加6336亿元。占2019年新增负债的49%，负债步伐没有放缓；2019年平均负债率下降，今年上半年上升到62.6%。从开发企业到位资金来看，7月份累计增速转正，自筹资金、开发贷款和抵押贷款增速分别升至3.3%、4.9%和6.6%。
另一方面，楼市交易基本完成了疫情冲击后的修复和补货，基本面不需要太多支撑。年商品房销售面积和销售量的累计增长率
房企融资行为继续受到约束，最直接的影响将是征地不再“大胆”。叠加上半年，土地储备下大力气补仓。1-8月，100个大中城市土地交易面积同比增长11.2%，各线城市同步回暖，后续土地市场交易增速可能下降。由于土地支付滞后，年内对房地产投资的负面影响不明显。
虽然征地力度受到影响，但主要房企余粮充裕。以2019年底土地储备规模与年度商品房销售面积之比来看，大部分房企现有土地储备可持续三到五年，是可持续发展的有力支撑，年内供应能力无忧；一些房企的存贷比高达十几年，造成一定的资金占用，可以适当加快发展和去库存；只有少数房地产企业的存活率不到一年。比如万科采取了以核心城市经济圈为重点的审慎投资策略，近十年来土地储备规模一直保持在3500万平方米左右。
3.行业进一步集中在龙头企业
今年以来，房企融资成本持续下降，房企内债发行整体信用利差从1月份的平均139.03点收窄至8月份的平均84.79点。所有评级房地产企业的信用债券利差较年初有所收窄，但AAA和AA /AA之差高达200至233点。这个值与客观观察到的国有房企和民营房企平均融资成本的差距是一致的。纵观2013年以来高信用等级房企信用债券利差的变化，高信用等级房企的比较优势越来越明显，各种评级债券在利率上升期的利差分化趋势更加强烈。
0随着流动性环境的紧张调整，评级债券之间的利率差距可能进一步拉大，国有房企和大型房企以较低利率获得资金的压倒性优势将更加明显。
中小房企的市场份额可能会逐渐下降。今年前8个月，破产的房地产企业约有330家，大部分是分布在三四线城市及以下的中小或地方房地产企业。这类房企通常布局集中，融资渠道有限，资金成本高，抗风险能力弱。一旦收紧行业融资政策，企业的资金和正常运营将受到很大影响。目前销量前50的房企占总市场份额的一半以上，有一半集中在前10的房企手中；然而，排名51至100的50家房地产企业的市场份额仅为10.5%，排名101至200的100家房地产企业的市场份额仅为7.3%。市场份额将进一步向龙头企业集中。
综上所述，面对融资政策调整，房企短期“踩线”压力普遍较大，房地产行业可能出现三种趋势变化：行业流动性由松转紧；房企的征地行动会趋同，但手里的“余粮”至少能维持三五年，对年内的开发和供应能力没有明显影响；国有资产和大型房企融资成本的压倒性优势将更加突出，市场份额向龙头企业集中的趋势将越来越明显。
(作者唐建伟，交通银行黄金研究中心首席研究员，夏丹高级研究员)
