图：中国未来更重要的是加大财政政策的反周期调整。在金融层面，央行应该扩大其表，不能过于依赖商业银行来扩大其表
现代货币理论(MMT)是一个很有争议的话题。在2018年4月的CF40会议上，作者发表了一篇演讲，提醒我们注意现代货币理论在当前的借鉴意义。在新冠肺炎疫情的影响下，更多的相关讨论已经展开。作为一名市场研究员，我认为我们现在处于一个动态无效的阶段，即储蓄过剩，利率低于经济增长。这个时候增加财政赤字可以减少超额储蓄，提高利率，是动态有效的，有利于经济的长期发展，所以不用太担心政府的债务问题。
但现实中，宏观政策与反周期经济调控紧密结合。所以今天，我想谈谈如何理解现代货币理论与经济周期的关系，以及为什么我们说在这个时间点上，现代货币理论的一些见解对我们有所启发，有助于我们思考当前的宏观政策。
目前适合金融发展
现代货币理论的起源可以追溯到凯恩斯的国家货币理论。国家货币理论和商品货币理论有两个重要区别，有助于我们理解MMT。商品货币理论强调货币中性，货币的增加只影响价格，不影响实体经济的增长。另一个重要的含义是，政府像私营部门一样面临财政约束。商品货币面临竞争，政府发行的大量货币可能使其货币面临被市场淘汰的风险。因此，商品货币理论强调财政平衡。
国家货币理论强调货币不是中性的，货币可以通过金融的顺周期性和不稳定性影响实体经济。因为国家货币在国内不会面临竞争，政府不需要面临财政约束。在这种情况下，金融实际上是一种功能金融，即金融的目标是实现宏观经济平衡，而不是追求自身的平衡。因此，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中解释说，大萧条强调货币中性，并将其扩展到功能金融。明斯基是凯恩斯思想的延伸，进一步阐述了金融的不稳定性和金融可以发挥的作用。MMT把这个想法推向了极致，金融可以通过赤字货币化影响实体经济。
货币中性和非中性一个很重要的区别在于货币投放的方式。根据国家货币理论，货币有两种投放方式，一种是金融，一种是金融，即信用。这两种交付方式对经济的影响截然不同。首先，信贷货币带来资产泡沫。人们很少用贷款来花钱，而是把大部分钱花在投资上，比如买土地、上市公司股票、比特币、黄金等等。所以不一定是通货膨胀，而是资产泡沫，表现为信贷货币过多。其次，信贷可能带来债务风险，甚至金融危机。表面上看现在现金流多了，但同时企业和家庭的债务负担也增加了，未来还有隐患。第三，信贷被投入货币以扩大贫富差距，因为大多数银行是锦上添花，而不是雪中送炭。
财政投资货币不同。财政支出是货币投入，税收是货币回报。财政支出，如支付公务员工资、向低收入群体转移支付、基础设施建设等。都起到了刺激消费和投资、拉动实体经济需求的作用。所以财政货币带来通货膨胀的可能性更大，一般来说对资产价格的刺激作用相对较小。对货币的金融投资不会带来私营部门不可持续的债务造成的金融危机，因为它增加了私营部门的净资产，改善了其财务状况。金融还有调节收入分配的天然功能，有助于缩小贫富差距。
但这并不意味着金融是完美的。它的问题之一是通货膨胀，另一个是政府部门对私营部门的挤出效应。所以信贷和金融这两种方式和极端都不好。在过去的40年里，我们一直处于世界信贷的极端，这带来了资产泡沫、金融危机和贫富差距。两种货币投放方式没有绝对的对错，但在这个时间点上，适当增加对金融的依赖，有助于解决主要的社会矛盾。我们可以从经济周期波动的角度更好的理解这个问题。
预计美国消费将强劲反弹
一般来说，经济周期波动有两个内生驱动力。一个是通货膨胀，导致政策收紧，经济衰退，导致货币政策放松，需求恢复，然后通货膨胀回来。通货膨胀驱动的经济周期一般是几年的周期。另一个驱动机制是金融周期，信贷和房地产相互促进。房地产作为信用担保品，具有很强的顺周期性，其周期不是几年的问题，可能是十五到二十年的问题。其中一个重要的驱动机制是信贷投入货币。
纵观这一百年的历史，在战后的30年里，金钱主要是由金融投资的。因此，战后几十年的短期经济波动特征是明显的，每隔几年一次，而且明显是由通货膨胀和相应的政策应对所驱动。40年来，越来越多的金融周期波动体现出来。比如美国过去40年，两次金融周期实际上造成了经济波动。一次是20世纪80年代末的储蓄和贷款危机，之后经济复苏。即使是本世纪初科技股泡沫的破灭，直到2008年的次贷危机，也没有给经济带来太大的冲击。次贷危机之后，今年疫情之前，美国持续的经济复苏似乎没有止境。本轮是去杠杆化后新一轮金融周期的上行阶段，导致历史上最长的经济复苏。爆发冲击是一种外力，暂时中断金融与实体经济周期的联系。
结合当前的经济周期，应该如何理解宏观政策的操作？作者认为，美国现在是现代货币理论的典型实际应用，但我们需要进一步观察后来的结果。从中美居民的可支配收入来看，美国今年似乎没有危机或经济衰退的迹象，人均可支配收入增长率是近二十年来最高的。中国正符合经济下行规律，人均可支配收入增速大幅下降。为什么会这样？这取决于美国广义货币M2的增长。美国的广义货币增长了20%以上，这种货币增长主要来自财政政策。我们将美联储(Federal Reserve)和商业银行的资产负债表合并为整个银行体系的资产负债表，M2在负债方面，对政府的债权和对私营部门的债权在资产方面。我们可以看到，今年M2在美国的扩张主要是美联储在公开市场购买国债的基础货币。这是财政赤字货币化吗？作者认为，这至少是现代货币理论精神下的一次实验。
中国M2今年的经济增长温和，这主要是由于信贷扩张，主要是由于企业部门债务大幅上升。根据历史经验，这种信贷扩张会延长金融周期，所以明年的金融周期可能会进一步延长，明年下半年可能开始出现调整压力。历史经验表明，每次信贷扩张后的四到六个季度会支撑实体经济，资金会从银行系统流向实体经济。然而，四到六个季度后，偿还本金和利息的负担相对于新增加的信贷而言有所增加，资金从实体经济回流到银行。这可能发生在明年下半年，因为根据政策，贷款展期将在明年第一季度结束，我们需要注意债务的可持续性。
这就要回归到MMT的启蒙了。作者自己的经历，第一个启示是，政府债务是私人部门的资产。国债由投资机构、家族部门、企业持有。政府发行的债务越多，理论上私人部门的净资产就越多。第二个启示是，财政赤字相当于私营部门的盈余。如果经济是封闭均衡的，那么政府的赤字就对应着私人部门的盈余。所以，一个每年都有盈余的政府，肯定不是一个好政府，因为你的盈余代表了私营部门的赤字。第三个启示是，投入资金是有金融渠道的。一般来说，政府债务没有违约。
我们现在的问题在于是央行扩表还是商业银行扩表。从占GDP的比重来说，央行十几年来一直在缩表，这是2008年到现在我们金融体系的问题。央行一直在收缩资产负债表，整个经济需要金融体系提供流动性和货币，导致商业银行资产负债表不断膨胀。2017年后有所调整，但今年信贷扩张卷土重来，房地产泡沫问题加剧。因此，笔者认为，今后加大财政政策的反周期调整更为重要。在金融层面，央行要扩大报表，不要太依赖商业银行扩大报表。
回到M2在美国大规模扩张的后果。M2上一次增长率超过20%是在1941年至1942年。如此高的货币增长会带来通货膨胀吗？现在市场普遍不担心这个问题，但是如果不带来通货膨胀，又怎么解释呢？今年美国通过财政大量发行货币，完全符合20世纪50-70年代财政赤字货币化机制。笔者认为，美国的通胀压力和风险被市场严重低估。
现在，美国的人均可支配收入大幅增加，消费能力相对较强，但与M2的增长率相比，仍然不够强大，因为人们在疫情限制和社会隔离下被迫储蓄。如果经济活动恢复正常，美国消费和通胀将出现强劲反弹。结合近期美联储货币政策框架改革，如果严格执行平均通胀目标制，将增加未来通胀预期自我实现的动力。所以作者的观点是，今年的财政注资会大大增加未来两到三年的通胀风险，未来不会像现在很多人认为的那样一直处于低通胀状态。
关注企业债务风险
综上所述，疫情中断了经济的周期性波动，使得实体经济和金融包括资产价格的波动暂时脱节。未来随着疫情的缓解和消退，两者关系会回归正常。
未来演变的路径可能不同，这与中美两国应对疫情影响的政策操作不同有关。中国主要靠信贷，美国主要靠金融，两者都增加了未来宏观经济和资产价格波动，但传导载体不同。美国更多的是通胀风险，中国更多的是非政府部门尤其是企业的债务风险。其调整和后续政策应对可能对美国股市更不利，对中国房地产更不利。中国金融周期的调整任重道远。
美国现代货币理论的实验能否削弱金融的顺周期性，未来的经济周期是否更多地体现在通货膨胀的波动上，这不仅是美国的问题，对其他国家也有借鉴意义，还有待观察。
