年末流动性环境的变化是近期股票债券市场普遍关注的重要问题，不仅直接影响债券走势和股市风格的相对变化，也间接影响股指能否突破关键点的市场信心。
今年，内地货币市场的流动性环境经历了几个阶段的变化：年初后，受新冠肺炎疫情影响，流动性相当宽松，货币市场利率大幅跌破政策利率，同时政策利率下调；5月下旬，随着内地积极推动恢复工作和生产，PBOC开始推动货币政策回归正常化，标志着货币市场利率继续上升，流动性从宽松的国家利差收紧；8月中下旬货币政策总量基本恢复正常，标志着货币市场利率开始围绕政策利率中心波动，流动性进入紧平衡状态；自10月底以来，流动性仍以平衡为主，但超额准备金率持续走低，导致资本价格波动性加大。中国人民银行用高成本的MLF(中期贷款工具)补充低成本的超额准备金，这也增加了资本成本。因此，货币市场利率往往高于政策利率。比如DR007(利率债券质押的7天回购利率)平均值比7天逆回购利率高10个基点左右，一年期AAA银行间存款利率比1年期高
值得注意的是，11月30日，PBOC超预期投入2000亿元人民币(人民币，下同)。由于此次操作与月末重叠，本周货币市场利率较11月末大幅下降，DR007跌破7天逆回购利率。那么这次操作是否代表央行政策取向的改变呢？面对12月的新年，流动性环境会如何演变？我们需要定量测量来评估。
静态来看，12月剩余时间将有2000亿元逆回购到期，两个总计6000亿元的mlf到期，500亿元的国库现金管理定期存款到期，因此公开市场操作将有总计8500亿元到期。此外，12月银行需要花费1500亿元左右的流动性，元旦前居民企业消耗流动性约3000亿元，总计1.3万亿元。财政支出会减少对基础货币的占用，从而补充流动性。参考目前财政存款和收支进度，预计12月财政支出将补充流动性1.3万亿元，基本等于各种流动性的消耗。所以12月份静态不存在流动性缺口。
从动态上看，12月与其他月份的重要区别在于，金融机构将在年末面临各项监管指标的考核，因此金融机构的阶段性流动性需求将显著放大。以超额准备金率为例，金融机构最近五年第四季度末的平均超额准备金率为2.3%，比第三季度末高0.6%-0.7%，最低为2.1%。这种季节性变化反映了金融机构流动性需求在年末的阶段性改善。今年9月，金融机构超额准备金率为1.6%，10月回落至1.1%。11月，由于央行月末净投资2000亿元人民币，超额准备金率可能升至1.3%。即便如此，仍比过去5年年末的平均超额准备金率低近1%，比最低超额准备金率低0.8%。因此，按照目前约190万亿元的支付基数，分别对应约1.5至1.9万亿元的动态流动性缺口。
综上所述，基于动态视角，得出以下结论：12月剩余时间，如果PBOC总流动性小于1.5万亿，从下半年开始流动性环境将相对紧张；如果总体积在1.5至1.9立方英寸之间
根据我们对高频数据的跟踪，11月份，经济很可能继续保持良好的复苏势头，信贷扩张呈现出见顶回落的迹象，但仍处于初始阶段。在这种宏观背景下，结合年末流动性需求的季节性变化，近期流动性环境可能仍以紧平衡为主。除了持续动态跟踪流动性价格之外，还应关注PBOC在几个重要方面的操作：12月7日(除夕夜)3000亿元人民币到期后是否进行28天的反向回购，12月15日(12月16日3000亿元人民币到期前一天)PBOC的超额回购，12月25日国库现金存款到期前后是否进行超额回购，7天进行反向回购。
