期指基差走高 市场预期改善

进入9月下旬，沪深300、上证50、中证500、中证1000等指数均振荡下行，国庆假期之前，市场风险偏好再度收敛，资金以保守观望为主，A股成交金额连续回落至7000亿元以下，整体表现出较为缓慢的磨底进程。从政策面来说，宏观调控的降息降准，地产层面的“认房不认贷”、首付比例调降，资本市场的印花税减半、降低融资保证金比例、收紧IPO与减持，诸多利好政策组合拳接连落地，已表现出“政策底”的强势支撑态度。在此情形下，市场底究竟还有多远？我们认为，A股市场本轮磨底已近尾声，主要原因有三：一是8月宏观数据显示经济基本面已有恢复，对A股盈利预期有改善作用；二是海外环境包含欧洲、美国加息进入尾声，对全球市场风险偏好有所提振；三是从期指合约数据来看，四大股指期货基差近一周集体走高，市场预期有所好转。

经济流动性方面，M2、M1在8月分别同比增长10.6%、2.2%，社融存量同比增长9%，同比有所回升，9月降低存款准备金率也将通过货币乘数传导提高M2增速，维持宽松货币环境，推动金融体系继续对实体经济信贷支持加力。经济增长三驾马车中消费、出口整体有触底反弹趋势。8月社零消费同比增长4.6%，规模以上工业增加值同比增长4.5%。海关总署发布8月进出口数据，出口下行趋势一定程度缓解，今年8月份我国进出口总额5013.8亿美元，下降8.2%。其中，出口2848.7亿美元，同比降8.8%，前值降14.5%；进口2165.1亿美元，同比降7.3%，前值降12.4%；贸易顺差683.6亿美元，收窄13.2%。投资方面，受到地产拖累边际上还未有好转迹象：房地产开发投资1—8月累计下降8.8%；固定资产投资1—8月累计同比增3.2%。然而，随着更多城市放开限购，以及城中村改造推进，地方债发行加速，料将促进地产的供需关系良性发展，以政府投资拉动基础设施建设增速，从而对投资项形成支撑。

欧洲央行上周公布自9月20日起将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别上调25个基点至4.50%、4.75%和4.00%，并在声明中表示，关键利率已达到一定水平，如果维持足够长的时间，将为通胀恢复到目标做出重大贡献。此番言论已经暗示在连续10次加息后，欧洲央行接下来准备以维持高利率的方式代替继续加息来对抗通胀。美联储21日凌晨公布议息结果，与此前市场预期一致，保持目标利率在5.25%—5.50%区间不变，决议公布后，美元、美债收益率均上涨，黄金、美股等振荡走低。虽然9月暂停加息，但鲍威尔表示，如果合适准备进一步提高利率，最新点阵图显示，美国今年四季度还有最后一次加息，降息时间点未有任何信号预告。

综合看，海外加息均进入尾声阶段，VIX指数近两月均走低，对应美股风险波动率有所下降。今年四季度至明年，全球股市风险偏好有望在紧缩货币政策正式结束后有所回升，有利于提振A股市场信心。

观察四大期指主力合约的基差走势，IF、IH、IC、IM自9月8日后期现价差集体走高，已经由贴水转为升水。截至9月20日，IF2310升水14.51点，IH2310升水17.59点，IC2310升水5.44点，IM2310升水4.64点，基差水平均为年内高位。基差走高一方面是A股分红高峰期过去后，分红影响点数消除带来的修复，另一方面也显示出市场对四大指数未来上涨的预期有所改善。以IC为例，其品种前10名会员多头持仓量从9月8日17万手增长至最高19万手，本周国庆长假临近前，多头持仓有所下降，回到17万手左右，但依然是2023年以来的较高仓位水平。

展望后市，从当前A股市场的资金面看，成交金额走低及外资延续卖出背景下，近期政策多着眼于收紧资金流出项，并鼓励中长期资金入市。金融监管总局调低保险配置权益资产风险因子，融资保证金比例降低正式实施，有利于引入更多险资及杠杆资金。从经济基本面情况来看，8月社融信贷、消费及工业生产方面超预期好转，出口降幅收窄，但地产仍在磨底，实体经济需求总体有所上升。海外加息周期已处在尾声，总体政策走向与市场预期相符，波动风险可控。而国内央行降准后，市场亦普遍预计年内或还有1次降息，流动性政策工具充足，有望与内需改善共振，为四季度主要指数企稳反弹增添助力。