股指积蓄力量 等待方向

本周是“宏观大周”，国内外均有重磅宏观事件落地。作为宏观大类资产的重要组成部分，股指早已积蓄力量，等待方向。

可能很多投资者觉得近期市场情绪不高，交投偏淡，但从历史经验看，这恰恰是市场在等待的迹象，也通常发生在拐点出现之前。

沪深两市成交额出现明显萎缩，与此相对应的是三大股指日内振幅逐步下滑，目前已基本和2022年11月下旬持平，当时正好是股指2022年12月开启的上行趋势的前夕。两融方面，市场的融资买入额占A股的成交比例已从6月中旬的7%下降至5.4%左右。可见，当前现货市场参与者更倾向于观望。

现货市场另一股非常重要的参与力量是北向资金。近1个月来，北向资金的变动和股指行情的变动高度相关，在境内投资者观望情绪较浓的情况下，变动更大的北向资金决定了短期市场的波动方向。比如截至7月14日当周，北向资金净买入额198亿元，当周IF累计上涨2.23%。从最近3个月的北向资金动向看，每周的净流入和净流出变化频繁，且金额相差不大，说明北向资金对A股市场的预期不断摇摆，这同样不利于趋势的形成。

因此，从现货市场看，市场仍在振荡中找寻方向。从期权市场的表现也能看出这一点。沪深300指数期权的隐含波动率最近3个月都在15%—18%之间窄幅振荡，但18%已经是沪深300指数期权的历史低位，近期期权的波动比历史低位更加平淡，进一步说明市场中更多人在等待观望的情况。

比较有趣的是股指期货市场的表现似乎和现货、期权市场不太一样。以IF为例，虽然近期IF的成交量也在逐渐萎缩，但持仓量反而有缓步抬升的迹象。同时，笔者注意到IF的基差从7月中旬开始转为升水，这是今年3月中旬以来首次出现明显持续性升水情况。

从近5年IF升贴水的变化经验看，升水通常出现在两种情况下：一是市场情绪过于乐观导致升水；二是市场定价过低、价值凸显时。结合当前市场情绪以及宏观基本面的变化情况，笔者认为IF当前的升水与第二种情况的贴合度更高。

上周随着二季度GDP以及6月经济数据的公布，市场基于此的定价也早已完成，因此，市场交易的焦点转向了对后续政策的期待。近期政策暖风频吹，除了政策端对房地产托底、对居民负债端压力减缓的支持、将民营经济定位为“生力军”之外，7月24日，国家发改委还召开了促进民营经济发展壮大新闻发布会，提及部分帮助支持民营经济发展壮大的方向性意见，对于市场情绪的稳定很有帮助。同日中央政治局会议召开，政策刺激方面的表态比较符合市场预期，即并未涉及强刺激措施，但给出了后续政策发力方向的指引。比如“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”，其中地方专项债的提法是4月中央政治局会议没有的。会议对前期部分政策也有新的提法，比如房地产方面提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。同时，会议提出要“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，这是对近期市场担忧地方债务问题的正面回应，对市场情绪的稳定同样有益。

市场关注的另一个宏观事件是7月的FOMC会议结果，目前市场对美联储7月加息25个基点的定价充分，焦点更多是关注后续利率路径的变化。笔者认为市场当前的基准假设是“higer for longer”，即市场已大幅降低了其年内降息的预期，所以博弈的焦点在于能否找到加息终点的蛛丝马迹。如果有，对A股市场来说是一个较好的时机，容易实现内外共振，走出上行趋势的概率会更高；如果没有，A股市场可能继续振荡调整，等待下一个窗口期的到来。因为美国利率水平影响美元流动性，高息美元会遏制全球风险资产的风险溢价水平，从而遏制风险资产的定价，A股也不例外。我们融合在岸美元和离岸美元的相关指标形成了一个对A股的市场贴现率曲线，该曲线和沪深300指数的估值呈现明显的反相关关系，证明美元流动性水平对A股股指的估值存在明显影响。偶尔可发现美元指数下跌会提振A股，但这只是美元流动性和A股估值关系的表象，核心变量仍然是美国利率、美联储的资产负债表变动。因此，本周四凌晨的FOMC会议结果很可能会给处在十字路口的股指一个决出方向的推动力。

综上，笔者认为目前股指市场观望氛围较浓，也发现了当前股指价格隐含的价值，但由于基本面不太明朗，短期趋势难以形成。从宏观层面看，国内政策端基调偏积极，利于多头趋势的形成，而海外美联储的态度存在不确定性，有可能对趋势的形成造成扰动。