收益分化加剧，百亿私募合晟资产感叹信用债投资难度加大

各类资产PK中，号称业绩遥遥领先的债券私募，今年的日子可能不太好过了。

截至2022年末，私募排排网收录的有业绩更新私募公司，股票策略、期货及衍生品策略、多资产策略、债券策略、组合基金私募公司各有2780、522、658、269、208家。根据统计，债券策略在五大策略中整体表现遥遥领先，2022年平均收益为15.3%，正收益数量占比超八成；而在2022年的震荡行情影响下，股票策略平均收益为-11.77%，正收益占比也仅为19.21%。

仅就百亿私募而言，2022年年度业绩首尾相差超过80%。债券类产品2022年业绩排名前十的产品也来自7家私募基金公司，合晟资产、银叶投资分别有3只和2只产品位列其中，洛肯国际、因诺资产、玖瀛资产、明毅基金、海南希瓦则各有1只产品。另外，这10只产品2022年的收益率在12.7%-68.84%。百亿私募中，2022年业绩排名倒数前十的债权类产品年度亏损区间在2.95%-14.55%。这10只产品来自8家私募基金公司，歌斐诺宝旗下3只产品位列其中，洛肯国际、银叶投资、久期投资、友山基金、迎水投资、合晟资产、乐瑞资产则各有1只产品。

“政策的变化加大了信用债投资难度。”合晟资产投资经理陆志峰在2月20日公司举行的2023年春季投资策略会上“吐槽”。以钢铁产业债为例，去年出现了钢铁行业利差与钢铁行业价格双低的反常现象，钢铁行业收益率更多受负债端驱动，煤炭等其他产业债的利差也出现了趋同。陆志峰表示，预测政策风向极难，这也加大了债券投资的难度。

稳健型产品的投资经理欧鹏认为，过去3-5年债市环境发生了翻天覆地的变化，靠票息和信用下沉策略博取超额收益的难度越来越大，“葫芦形”信用配置的策略应运而生。

图：“葫芦形”信用配置策略

具体而言，过去3-5年，不同信用等级债券的收益率分化加大，中低等级的风险加大，利差持续高位；高等级交易拥挤、波动率降低。分化的结果是，收益适中、且风险较低的高性价比资产缺失，市场缺少稳定器，亦缺乏信用挖掘的机会。

就各类平均业绩看，2022年合晟的表现尚可，稳健型、平衡型、进取型产品的代表同晖1号、恒嘉2号、同晖7号，分别录得3.4%、8.9%、13.3%的收益。

为了应对上述环境变化，欧鹏认为，过去靠票息和信用下沉博取超额收益的策略应改变为债券类资产配置策略，基于风险平价策略分配比例及择时；对于信用债，“葫芦形”配置策略更有性价比。

对于城投债投资，合晟资产董事长胡远川认为，基于信用利差处于高点，2023年宜大力度配置城投债，分散配置普通城投、高收益城投和低资质城投。民企阶段性回暖，继续自下而上的合理民营债投资，规避政治投机的民企债；地产债处于政策面右侧和基本面底部，波动减少，依然有大量掘金机会，但容量有所减少。

今年的转债或仍有套利空间。合晟资产转债投资经理徐华直言，当前“是一个陌生的转债市场”，首先是估值水平陌生，当前全市场的隐含波动率均值43.6%，历史分位数83%，该历史估值对应的未来一年收益并不高；其次是转债市场的价格格局陌生，以中证转债平衡策略指数成分的行业分布为例，金融服务的权重在过去四年大幅上升，而上游原材料和下游消费的权重显著下降。陌生的环境加大转债投资难度。

不过，部分策略有效。2023年，已触发下修条款的转债占比约35%，近25%的转债条件回售条款将要启动。下修、条件回售条款的密集触发，使得转债下修套利策略、临期转债博弈策略依然有表现的机会。