披着露营外衣的渡远户外：存货增长，产能利用率下滑

主要从事房车游艇配件生产的渡远户外近年来又将业务版图拓展至水上运动领域，开始从事皮划艇和浆板的生产。从近期业绩看，渡远户外的这次转型取得了不错效果，也算是搭上了“户外运动装备”这一风口赛道的快车。

但是，渡远户外靓丽业绩背后也有隐忧。这家公司近三年毛利率快速下滑，综合毛利率从2019年的47.85%下降到去年上半年的35.29%。

渡远户外是以低价策略抢夺市场吗？如果能够成功过会，公司投资价值如何？

渡远户外的收入主要来自两部分：一是游艇、房车的配件产品；二是皮划艇及其配件。休闲水上运动和房车、游艇这些高价值消费在国外已经有成熟市场，因此渡远户外这两类产品都主要针对境外客户，境外收入比达到85%。渡远户外实行自有品牌业务和ODM/OEM业务并举的经营模式，自有品牌SEAFLO在国际市场中有一定知名度。2021年，渡远户外自有品牌和代工业务分别贡献了51.23%和48.77%的营业收入。

2019年到2021年，渡远户外业务规模迅速扩张，营业收入从1.19亿元增长到3.52亿元，归母净利润从1900万元增长到7600万元。其中，皮划艇及相关配件的营收规模在2021年放量增长，从2020年的3745.51万元增长到2021年的1.21亿元，增幅达到223%。房车游艇配套也取得了不错业绩，2021年收入2.2亿元，同比增长46.67%。

游艇配件业务中，渡远户外前五大客户较为稳定，2021年贡献营业收入7365万元，仅占游艇配件业务的33.5%。可以看出，渡远户外前五大客户占比不高，作为代工企业，客户相对分散。

游艇配件业务的增长主要由销售量带动，同时产品单价也有小幅提升。例如，2019年渡远户外销售的小微型水泵数量为71.52万台，2021年已经增长至159.91万台。小微型水泵平均单价从94.48元/台增加到102.02元/台。渡远户外表示，作为游艇、房车等高价值产品的配件，公司的定价弹性较大。渡远户外游艇配件业务毛利率略有下降主要是因为成本上升的关系。

另外，皮划艇业务的突破也是渡远户外业务增长一大原因。2021年公司皮划艇营收从3700万元增加到1.21亿元，销售数量从7.39万艘增加到18.92万艘，皮划艇平均单价从445元/艘增加到573元/艘。皮划艇业务呈现量价齐升的趋势。渡远户外皮划艇业务迅速增长主要是因为新增了KD这一大客户，为该公司代工，2021年来自KD的收入达到4200万元。

值得关注的是，渡远户外皮划艇业务放量伴随着毛利率骤降。2021年公司皮划艇业务毛利率从此前的55.77%下降到36%。同期，产品单价却是上涨的。公司解释称，2021年新产能投产处于产能爬坡期，要分摊固定资产折旧，故而造成毛利率下降。

既不靠低价策略，也没有特别依赖某个大客户，渡远户外是如何在成熟欧美市场分到一杯羹的？

从招股书来看，渡远户外的前身是厦门汇力源进出口有限公司，成立于2012年。创始人为林锡臻和叶耀茹。汇力源主要负责产品的研发和销售，下属福建爱的电器有限公司负责产品的生产制造。当时，福建爱的主要产品是房车游艇配套的小微型水泵产品。直到如今，福建爱的贡献了渡远户外的绝大部分利润。短短十年时间，渡远户外就从一家电机厂成长为要冲击“游艇第一股”的上市公司。这期间的发展路径，渡远户外并没做过多披露。

令投资者存疑的还有渡远户外客户。渡远户外自有品牌贡献的收入占比接近一半。其中，最大客户Seaflo Marine与公司有着千丝万缕联系。2019年到2021年，Seaflo Marine均为渡远户外第一大客户，采购额分别为1894万元、3822万元和4832万元。Seaflo Marine其实是渡远户外自有品牌SEAFLO在美国市场的独家经销商，该公司于2015年成立，渡远户外与Seaflo Marine的合作从2016年开始。而且，Seaflo Marine的第三大股东叶耀茹持股19%，是渡远户外实际控制人林锡臻的前妻。

渡远户外的客户也并不稳定。例如，Sea River是公司在巴西的一个独家经销商，早在2014年就开始合作。但2019年和2020年，Sea River没有进入到前五大客户行列，第五大客户的销售额在500万元左右。2021年Sea River以1081万的销售额位列渡远户外第五大客户。去年上半年，Sea River又不见了踪影。

此外，渡远户外ODM客户不持续。大型连锁商超Super Retail Group和Birgma在2019年和2020年曾是公司客户，之后便退出前五大客户行列。2020年渡远户外也曾接到过知名房车制造商Lippert的ODM订单，之后也没有继续合作。

对比之下，Seaflo Marine在2019年以后放量采购令人疑惑。美国作为房车、游艇的成熟市场，渡远户外产品如何打开市场？Seaflo Marine又以什么样的方式销售给终端客户？

结合渡远户外产品单价没有下降的情况，也不排除公司通过经销商返利来刺激销售。返利通常有所滞后，而且也是记录到销售费用中。不过，以返利推动的销售额增长终究没有可持续性。

2022年上半年，渡远户外营业收入刚好达到2021年全年的一半，强势增长趋势有所放缓。而且，去年上半年公司并没有新增产能投产，但水泵产品的产能利用率为77.4%，大幅低于此前95%左右的产能利用率；皮划艇产品的产能利用率更是降到44%，此前也为95%。

渡远户外增长放缓的另一个信号是存货。2019年时，公司存货只有2400万元，到了2021年已经增加至6600万元。

渡远户外一直宣传的优势就是柔性生产。存货增长，产能利用率下滑，渡远户外的高增长要结束了吗？