中银证券管涛：美联储紧缩进入下半场，可能出现三种情形

“明年决定全球资本流动的关键仍然是美元，美元见顶可能还要等待一段时间。”12月20日，中银证券全球首席经济学家、董事总经理管涛在中银证券2023年度策略会上作出上述表示。

展望2023年美国的通胀形势，管涛认为仍然比较严峻，今年美联储紧缩对中国的溢出影响主要以金融渠道的冲击为主，明年有可能演变为金融加贸易渠道的双重冲击。“今年中国出口市场份额拐点已经出现，明年将面临外需拐点的考验。”

美联储紧缩下半场可能有三种情形

“应该说，现在影响全球经济走势的一个重要因素就是美联储紧缩。”管涛指出，由于前期错判了通胀形势，美联储启动了40年以来最快、最陡峭的加息周期。随着12月份最后一次加息，2022年已累计加息425个BP。“随着美国通胀形势好转，现在市场预期美联储有可能马上要进入货币政策转向的阶段。但我们认为，情况应该没有这么乐观。”

基于美联储的表态、美国的通胀形势，管涛预计，在解决了加息有多快的问题后，美联储紧缩的下半场可能出现三种情形：一是在高通胀、低失业情形下，即便出现轻微的衰退，美联储可能仍然会维持紧缩的货币政策立场。在这种背景下，美元有可能出现二阶段上涨。

管涛指出，第二种情形是目前市场预期的情形。即在高通胀、高失业情形下，有可能导致下半年美联储货币政策重回宽松，兼顾失业和通胀问题，但采取缓慢降息的策略。在这种背景下，美元有可能会先强后弱。

此外，管涛分析指出，在低通胀、高失业情形下，美联储紧缩性货币政策立场的持续时间会比较短，可能在2023年底大幅降息，甚至一次性降息75或者100BP。但在避险情绪过后，美元会出现大幅调整，先涨后跌。

“美联储紧缩对金融市场还是有很大的影响。”管涛指出，今年美股出现了调整，标普500调整了20%以上，纳斯达克调整了30%多。但这一波调整主要反映的是杀估值的调整，即因为美债收益率上行。从目前的情况来看，标普500对美联储紧缩以后美国经济放缓、上市公司盈利恶化的影响，还没有充分定价。如果考虑该因素，明年美股可能还会有继续调整的风险。

不仅美联储，管涛指出，欧央行作为世界第二大央行，自7月份起也启动了加息周期，最近从过去连续两次加息75BP降到50BP。欧央行行长拉加德在12月加息后明确表示，鉴于欧元区的通胀韧性仍然很强，未来可能还有更多的50BP加息。

但不同于美国通胀源于需求、供给双方面原因，管涛指出，欧元区的通胀更多是供给侧的原因，包括能源危机、粮食危机、供应链冲击等等。如果欧元区继续采取紧缩立场，欧元区经济衰退的风险要高于美国。“从经济基本面来看，欧元区的基本面要差于美国，‘美强欧弱’的基本格局或将继续支撑强势美元，对明年中国经济有较大的溢出影响。”

明年需提防外需拐点到来对中国经济稳增长带来挑战

回顾2022年，管涛指出，上半年中国的出口市场份额出现了冲高回落。“预计明年受累于全球经济放缓、外需疲弱，中国出口可能呈现个位数的正增长。”

展望2023年，管涛提示应提防外需拐点到来对中国经济稳增长带来挑战。2022年前三季度，外需对经济增长的贡献率为32%，远高于2015年到2019年的趋势值；消费在“三驾马车”中排名第一位，贡献率为41.3%；投资排在第三位，占比为26.7%。“可以看到，尽管今年把扩大有效投资、基础设施适度超前建设作为重要的稳增长抓手，但是效果和2008年危机时相比，有了很大的不同。”

“显然，明年如果外需拐点到来，唯有及时实现经济增长内外动力的切换，才能够实现我们的增长目标。”管涛指出，最近一系列优化疫情防控和房地产调控的政策，是明年拉动消费和投资、对抗外需拐点冲击的关键所在。

基于近期中央经济工作会议提出的“积极的财政政策要加力提效”、“稳健的货币政策要精准有力”，管涛预计明年会进一步发挥总量和结构货币政策工具的双重功能。“我觉得明年在结构性货币政策工具方面还是值得期待。总量工具的使用则要看对汇率波动的容忍度，同时也将会通过金融供给侧结构性改革进一步释放红利。”

2023年影响人民币汇率的因素仍然多空交织

回顾2022年的汇率走势，管涛将指出，3月初以来人民币汇率冲高回落，但年底走出“过山车”行情：11月初以来，人民币汇率有所升值，甚至在时隔一个月之后又升回7以内。“我觉得一个很重要的原因是最近出现了一些边际上的利好，改善了市场情绪，提振了市场信心。”

对于2023年的人民币汇率，管涛认为，明年影响人民币汇率的因素仍然是多空交织。一方面，明年中国经济有望总体回升，加之今年人民币汇率和人民币资产调整都比较充分，对外资有一定吸引力；另一方面，实际经济增速略低于潜在产出，明天中国经济反弹的高度决定了经济修复的程度。

管涛预计，明年人民币汇率大概会有三种情形。第一种是基准情形，如果能顺利完成中央经济工作会议提出的“三稳”工作的预期目标，人民币或将是宽幅震荡、略偏强势的行情。第二种是乐观情形，如果能超预期完成“三稳”工作，人民币有可能会出现趋势性的反弹。第三种是悲观的情形，如果“三稳”工作不如预期，出现类似于2021年下半年的情形，人民币汇率可能会继续承压。

“任何时候影响汇率升贬值的因素都同时存在。”管涛总结道，人民币的强弱不取决于美元涨跌和中美利差，而取决于中国的经济基本面，需要关注中央经济工作会议重提汇率维稳的后续操作，及其对国内货币政策独立性的影响。