供需缺口收敛有色金属实力分化

原标题：供需缺口收敛有色金属实力分化

来源：期货日报

作者：金瑞期货

下半年，由于供需关系的不一致性，各有色金属品种存在强弱分化的可能。总体来看，锡、铝供给边际增量有限，维持去库存状态，价格易涨难跌；镍、铜依靠需求支撑价格，维持高位振荡；锌、铅由于供给恢复，价格上涨动能不足。

锡 基本面支撑强劲

今年上半年，锡的基本面强劲。归根结底，供应修复没有达到预期。疫情对锡市场平衡的影响贯穿上半年，即消费恢复的斜率远快于供给，供给存在缺口，叠加去年底7000吨以上的低库存，使得锡在有色金属中处于基本面较强的位置，具有领涨或抗跌的属性。

展望未来，虽然高利润可以刺激供给，但由于长期资源不足，后期改善空间有限。锡矿完整的成本曲线显示，以现价计算，几乎所有矿山都处于盈利状态，但受疫情影响，供应修复不及预期，二季度钢锭供应紧张。预计供给缺口短期内难以缓解，供需紧张可能持续到三季度。

由于高端制造业的高度繁荣，锡消费显示出韧性。锡产品的消费主要用于发达的电子制造、汽车工业、新技术等高端制造领域。中国、美国、日本和欧洲约占全球锡消费量的80%。国外发达经济体的修复是接力式的，锡消费保持了较强的韧性。据统计，1-5月锡焊料累计增速达到10%。虽然月度增速呈现环比下降，但仍保持较高水平。预计下半年锡终端消费量将增长5%。

此外，显性库存可用天数极低，工业库存也降级，支撑力度较强。目前显性库存只能维持消费5天，是近7年来的最低水平。同时，工业库存水平也处于压缩状态，包括冶炼厂锡矿库存和重点地区锡锭库存。全球锡锭显性库存绝对值也处于2015年以来的较低水平。

供需错配导致的锡锭短缺将持续到第三季度，锡仍可作为多头配置的品种，库存占优，行业较低。从宏观角度来看，政策已经进入“预期管理”阶段，风险偏好可能会随着预期摇摆，阶段性避险导致的价格下跌或买入机会。后期随着缅甸锡矿产量的恢复和印尼供应弹性的恢复，供需平衡可能从短缺走向紧平衡。因此，预计下半年LME三个月锡的核心作业区间为2.8-3.6万美元/吨，对应沪锡主合同的核心作业区间为19-25万元/吨。

操作上可以考虑多头配置的思路，选择技术逢低买入一些入场，滚动借位。现货物流企业可采用跨市场套期保值策略，跨市场套期保值需谨慎。

镍 价格在高位振荡

在经济复苏流动性充裕的情况下，镍呈现供需两旺的格局。

供应方面，下半年主要变量在于印尼镍铁新增产能持续释放。预计全年新增投产产能50万吨以上，其中上半年投产约1/3。保守估计，印尼镍铁年产量将增加25万金属吨，而中国镍铁产量将减少约5万金属吨，中国和印尼镍铁总产量将增加20万金属吨。此外，李沁MHP下半年将对外出口，年产1.5-2万吨湿法中间产品。此外，镍精炼作业率的提高有助于部分增产，预计镍金属年增产27-32万吨。

在需求方面，释放新能源红利

总体来看，虽然镍保持紧平衡，但供需矛盾严峻。在不锈钢和新能源行业的强劲需求下，上游矿山、中间产品和一级镍市场将轻松涨跌。特别是国内镍豆库存已降至1000吨左右，三季度硫酸镍原料需求有望继续成为左右市场关注的焦点。随着镍豆的快速脱销，镍价震荡甚至创新高的概率将增加。

因此，镍价将在高位震荡。随着镍豆消费创新高概率的增加，长期思路将在下半年上半年或至少10月前保持。四季度后半段，随着供应正常化，空头仓位可以适当安排。跨市场来看，基于大量原厂对镍豆进口的需求，两市比值将在进口盈亏平衡点附近波动，而镍豆进口窗口将持续打开，镍豆溢价的镍板有望继续拉大。上海镍的振荡中心在12-14.5万元/吨，伦尼的振荡中心在1.6-2万美元/吨。如果对不锈钢的需求持续到第三季度，在测试之前可能会很高。操作上，三季度逢低多头，四季度逢涨空头，保持区间操作原则。

铝 波动幅度可能加剧

今年上半年，伴随着宏观和基本面的共振，铝价创下多年新高。欧美经济复苏和宽松刺激政策促进宏观乐观，国内供给不断扰动，需求表现强劲。在此背景下，下半年铝价波动可能加剧。

供给方面，下半年主要受新增投资和复工复产拉动，新增投资仍以云南为主。在分析了云南历史发电效率与降水量、年降水量、发电能力提升的关系后，我们认为云南电力供应的增长在年底枯水期仍然有限，仅能支撑预期产能的一半。复工复产方面，受利润刺激，华北地区炼油厂复工复产、电力改善后，云南地区复工复产总贡献增加145万吨以上。根据新增投资和复工复产预测，年产量将达到3989万吨，同比增长6.8%，但明显低于年初预测的8.2%。

需求方面，基于海外经济需求强劲，铝出口利润环比改善，铝

材净出口同比和环比皆有较大幅度的提升，电解铝表观需求有望增加9%—10%。在增产及抛储预期下，下半年预计有20万—30万吨的进口需求，由于增产产能释放是一个逐步释放的过程，所以第三季度以及第四季度前半段都将持续去库存，进口窗口有望在“金九银十”重新打开，而电解铝实际进口量可能会因供需时间错配回到30万吨左右的水平。

虽然内需具有韧性，但是同比增速放缓。房地产、汽车、家电等板块上半年表现较好，带动内需维持较高增速，下半年预期仍具韧性，但是因去年同期高基数效应明显，叠加汽车缺芯问题、房地产前端新开工放缓等，同比高增速难续，同比增速下调至1%，全年内需消费量为3703万吨。

从上述的供需关系可以看出，即使考虑抛储以及出口相对稳定，下半年国内铝仍有27万吨的供需缺口，而海外继续小幅过剩。因此，内强外弱格局仍在，内外比值高企使得进口窗口得以继续开启，预计下半年进口量在24万—34万吨，同时高价差将抑制铝材出口大幅增长。

整体来看，宏观趋弱，但是铝的基本面仍偏强。综合考虑供需、进出口和抛储情况后，我们认为，下半年国内铝供应仍具有一定缺口，虽然基本面对价格支撑较强，但是美联储收紧预期加强，宏观情绪和政策给市场带来压力，在宏观面和基本面出现分化的情况下，预计铝价维持宽幅振荡，运行区间在17000—20000元/吨。

就第三季度而言，第三季度上旬是宏观政策的“空窗期”，并且国内处于消费淡季，影响价格的驱动力偏弱，铝价多呈现窄幅振荡格局，价格核心在18000—19000元/吨，区间下沿可逢低买入，上沿可逢高出货。而第三季度下旬以后，宏观面博弈加剧，铝价波幅也将随之加剧，若美联储明确释放Taper信号，铝价必将承压下行。不过，在有色金属品种中，铝的基本面表现最强，建议谨慎操作，可在绝对高位布空，但对空间不可奢求过大，且要注意旺季消费节奏以及仓单的变化，待情绪释放，亦可逢低布局多单。

铅 供强需弱趋势明显

上半年，由于市场整体维持流动性宽松，全球经济复苏进度加快及通胀预期抬升，导致部分品种创下历史纪录高点。沪铅上半年大致在14600—16000元/吨区间波动，波幅远小于其他金属，但从铅市自身表现来看，呈现铅精矿偏紧和市场走势分化严重的特征。

整个上半年，铅市存在两个大的矛盾：一是粗炼费下降至近年来的低位，国产矿粗炼费跌至1000元/吨附近，较年初下降50%；二是沪铅和伦铅比值创下近年来新低，一度打开出口窗口。我们分析认为，铅市出现上述明显变化，一方面是海内外疫情导致的供需错配；另一方面是海外资金和市场情绪起到了推动作用。站在当前节点，我们更应该考虑从这两大市场矛盾出发，重点推演下半年市场演变路径，从而为未来定价作指引。

从供需层面来看，疫情对海外矿山的干扰基本消除，下半年精矿市场由短缺开始转向过剩，第三季度的加工费有望企稳回升。加工费回升将有利于冶炼利润再度扩张，第三季度市场受消费旺季支撑，国内将阶段性地去库存3万吨，加之碳中和、碳达峰提高精炼铅成本，铅价重心将小幅上移。

展望下半年，在预估国内铅供应同比增速1.1%、消费同比增速0.5%的情况下，国内铅供需缺口为2万吨，有望小幅去库存；在预估海外供应同比增速3.4%、消费同比增速5.6%的情况下，海外市场或累库3万吨。由于上半年全球累库4万吨，下半年将累库1万吨，预期后续累库进度放缓，铅价高位波动加剧。

长期来看，铅市供应呈现韧性，但是需求长期走弱。一方面，原生铅产出相对稳定，铅矿远期供给平稳，再生铅无论是原料还是产能都处在爬坡阶段，再生铅贡献电铅边际增量。需求端新能源的大爆发，锂电池与铅酸电池的跷跷板正在加速向锂电池倾斜，锂电池的替代效应进入加速阶段。另一方面，疫情催生两轮短周期“虚旺”需求边际走弱，需求边际走弱速率提升，供给过剩矛盾将加剧。

由于铅价反弹后对消费抑制作用尤为明显，第四季度市场整体过剩格局难以改观，预计下半年铅价先扬后抑，高位波动加剧，沪铅主要波动区间在14800—16800元/吨，伦铅主要波动区间在2000—2400美元/吨。

操作上，维持逢高空配思路，海外低库存和短期矿端供给偏紧问题推升铅价走强，第三季度旺季预期给予短多希望。不过，旺季不旺仍是大概率事件，长期供强需弱趋势明显，铅空配地位不变，节奏上注意粗炼费回升和旺季证伪的空配时机。

锌 市场缺乏强驱动力

回顾上半年，锌价走势相对于其他金属比较平淡，伦锌价格的振荡区间集中在2450—3100美元/吨，最低和最高价格振幅不超过20%。同时，持仓量萎缩明显，退居有色品种的中位数水平。绝对价格的波动上，锌价波幅远不如铜、铝。

一直以来，中长周期的锌价与锌资源平衡结果的匹配较为良好，即资源短缺阶段通过锌价上涨来促进供应增加，供应增加到过剩阶段，通过锌价下跌来出清过剩产能。

理论上，供应过剩即需要价格下跌挤出尾部所对应的供应，令市场终会平衡，但是1%—2%的资源过剩，通过锌矿—锌锭—锌三个消费环节，未必全以锌锭的形式体现出过剩来，令最终的过剩结果很可能低于1%，从而锌锭环节处于平衡附近，价格缺乏强驱动力。

从供应端来看，一方面，进入第二季度后的粗炼费确实出现了拐头迹象，进口加工费自年初的60美元/吨逐步提升至80美元/吨；另一方面，海外矿产实际月度产量兑现出来又总是不及预期，市场近期陷入宽松与否的讨论中。假设今年冶炼保持3%的增速，锌矿则出现略微短缺的局面，即锌矿需要进一步去库存。

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责任编辑：赵思远