展望下半年货币政策:全面降息或难以发挥结构性货币政策主
原标题：展望下半年货币政策：全面降息或难以发挥结构性货币政策主导作用
在货币政策一年多没有大幅调整后，7月7日召开的全国例会上“RRR减持”的提法超出市场预期。受此影响，7月8日10年期国债收益率跌破3%的关键点位。市场对货币政策走向的判断存在明显差异。一些人认为新的宽松周期已经开始，而另一些人则不这么认为。
接受记者采访时了解到，下半年货币政策操作面临多方面的平衡：一方面，物价涨幅扩大、房价上涨压力加大，要求适度收紧货币政策；另一方面，虽然经济增速无忧，但中小企业在大宗商品价格快速上涨后经营困难，仍需货币政策适度支持。此外，还要关注美联储货币政策转向的溢出效应。在上述多重约束下，下半年难以全面降RRR、降息，结构性货币政策将发挥主导作用。这些结构性货币政策包括有针对性地降低存款准备金率、支持农业的小额再融资以及支持碳减排工具。
“下半年，政策组合将主要依靠财政努力稳定增长。货币政策更有可能在总量稳定的前提下，依靠结构性政策支持高质量发展。”中信证券研究所副所长明明说。
财新证券首席经济学家吴朝明表示，降低RRR的方法可能是“普惠金融定向下调存款准备金率”，这将在适当的时候推出。其目的是缓解中下游中小企业成本上升的压力，但并不意味着流动性会大幅增加，也不会导致大水漫灌。
按照惯例，中共中央政治局将于7月下旬召开会议，分析研究经济形势，部署下半年经济工作。国务院提出“RRR减量”后，下一个重要的观察窗口将是政治局会议的设置。
10年期政府债券的收益率下降了3%
自去年新冠肺炎疫情爆发以来，中国人民银行推出了一系列应对疫情影响的措施，包括降低RRR和降息等重要货币政策工具。
在存款利率方面，央行先后在去年3月和4月宣布了降低存款利率的措施。利率方面，7天期逆回购利率由去年1月的2.5%降至去年3月的2.2%，下调30BP，一年期MLF利率相应下调30BP。相比之下，2019年，这两项利率仅下调了5个基点。
然而，自去年6月以来，央行的政策利率和存款利率一直没有调整，并一直持续到今天。这意味着货币政策在此期间保持稳定，其深层逻辑是实际经济增长率已经回到潜在增长率附近。
虽然上半年没有重大货币政策动作，但央行进一步强化了逆回购的信号意义。今年1月，央行逆回购量几个工作日仅为20亿，创历史新低；3月以来，央行100亿元人民币逆回购操作已成惯例。“央行选择了少量操作，而不是直接暂停。主要目的是稳定预期，传递价格信号。”明明说了。
根据央行货币政策报告，判断短期利率走势首先要看政策利率是否变化，主要看央行7天期逆回购操作利率是否在公开市场发生变化，不宜过多关注公开市场操作次数。
站在半年关口，市场也在预测央行下半年的货币政策走势。央行调查统计司原司长盛松成近日撰文指出，随着低基数效用递减，下半年我国经济增速可能放缓至5%-6%，这也是我国货币政策稳中有松、合理适度降低利率的重要窗口期。
“目前我国短期通胀压力不大，资产价格相对稳定，这是下半年货币政策趋稳趋松的必要条件。此外，一旦美国实际利率上升，中美利差收窄，中国将面临汇率贬值和资本外流的压力，中国人民银行可以通过加息等收紧政策来应对。”盛松成说。
盛松成的观点也引起市场争议。“在全球通胀预期结束之前，如果我们认为经济存在压力，难道不应该抑制货币，更多地依赖财政政策吗？今年宽松，为了明年效仿美国？结果就是今年投机资产价格，明年承担资产泡沫破裂的风险？”明明这么问。
郭盛证券首席固定收益分析师杨表示：“用宽松的货币政策来应对物价上涨对经济逻辑的影响是不可能的。当前经济增速虽然有所放缓，但尚未呈现出失速状态。因此，央行不需要预防性下调，过度宽松的货币政策会导致金融市场杠杆上升。”
一般来说，货币政策的四大目标是促进经济增长、稳定物价、实现充分就业和国际收支平衡。在中国的实践中，也加入了风险防范、资产价格等因素。近年来，央行的货币政策也更加注重潜在增长，货币政策应该使实际经济增长率围绕潜在增长率波动。
具体而言，在高质量发展阶段，实际经济增长率和潜在经济增长率应该大致一致。但当受到严重冲击时，实际增长率可能会偏离潜在增长率，因此货币政策应支持经济增长回归潜在增长率。2020年上半年就是这种情况。经济增速为负，远低于潜在经济增速，央行将降息并作出回应；今年上半年经济增速已经回到潜在增速，央行没有必要继续实施宽松的货币政策。
国家统计局数据显示，今年一季度国内生产总值249310亿元，同比增长18.3%，比2019年一季度高10.3%，两年平均增速均为5.0%，与潜在经济增速总体保持一致。
几个权威机构的计算表明，“十四五”期间中国的潜在经济增速为5%-5.5%。央行行长易纲6月10日在陆家嘴论坛上表示，如果从去年和今年两年平均来看，预测我国GDP增速将接近于潜在增长率水平。
这意味着货币政策很难有大动作，全面调整利率、存准率的概率不大。中泰证券固收团队认为，下半年预计货币政策“不紧不松”：一方面经济仍在恢复过程中，通胀和汇率压力不大，货币政策收紧可能性不大；另一方面，考虑到稳杠杆的政策诉求和地产融资强监管压力，货币政策放松空间也受到明显制约。
结构性货币政策唱主角
从当前的经济走势看，全年经济增速预计在8.5%左右，完成全年经济增速目标并没有问题，但存在结构性问题，尤其是原材料价格大幅上涨对中小企业形成较大冲击。
此次国常会指出，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持。
伍超明表示，国常会提出降准，目的在于精准加大对中小微企业的金融支持力度，定向降准可以用更小的代价来较好完成目标，不使流动性“外溢”，同时也能一定程度缓解银行资本金不足的困局。降准方式或为“普惠金融定向降准”。
“如果降准落地，将是更有针对性的定向降准，而非全面降准。”杨业伟表示，“降准并非要惠及全体经济，而是结构性地针对受大宗商品价格上涨冲击较大的中小企业。本次降准是结构性政策，而非总量性货币政策的方向性变化。”
中金公司的一份研报称，即便国常会后不实施全面降准，对中小微企业的定向降准，对涉农、小微、民企的再贷款、再贴现等政策也将加码，发挥结构性支持作用。此外，下半年具有优惠利率的绿色金融再贷款或将推出。
传统的经济学理论认为，货币政策是个总量政策，无法有效调整经济结构，但近年来中国央行在结构性货币政策方面推陈出新：从抵押补充贷款PSL到央行票据互换，再到这两年火热的普惠金融定向降准、直达实体经济的货币政策工具、碳减排支持工具。
“面临周期性因素和结构性因素叠加、短期问题和长期问题交织的复杂环境，银行货币创造服务实体经济的意愿和能力容易受到约束，银行体系流动性向实体经济的传导出现梗阻。”央行副行长刘国强此前撰文表示，“此时，仅靠总量调节，不仅很难有效发挥作用，还容易带来加剧资产价格泡沫等问题。只有调整好结构，才能实现更好的总量调节效果。”