隐藏的操作隐患菲利森与平安信托的抽屉协议已经拉了五年

原标题：隐藏抽屉协议什么时候关闭

从最初的“帮助”增加，到后来双方翻脸打官司，“抽屉协议”的隐患暴露，被菲利森和平安信托拖了五年。

根据最高人民法院2020年底的判决，菲利斯董事长兼实际控制人杨振华等相关方应承担10亿元以上的赔偿。根据菲利斯的公告，杨振华等人拒绝接受，最近申请再审。对此，平安信托向记者表示，它尊重司法判决，始终坚持解决问题的诚意。后续我们会积极配合再审程序，尽力维护合法权益。

这不是资本市场的孤立案例。“出票人协议”通常规定自下而上的条款，规避了股权投资风险即收益的不确定性，使其偏向于债权投资，造成“清股实债”的局面，不利于发挥资本市场的定价机制。同时，由于其不透明性，可能诱发股价操纵、内幕交易等违法行为，严重扰乱资本市场秩序。与巨额利润相比，较低的违法成本使得抽屉协议屡禁不止，迫切需要监管机构加大处罚力度，维护市场健康发展。

签署抽屉协议

这场官司始于2015年Philisense的固定涨幅。

2015年9月，菲利斯发布重组方案，拟以22.45亿元收购京图信息、捷东控制、欧飞凌通信100%股权。同时公司计划募集配套资金不超过22.45亿元，其中9.225亿元用于支付现金对价。

“2015年11月，我们拿到了批文，有效期6个月。但是截止到2016年3月底还没有发出，审批文件即将到期，压力极大。就在2015年大盘大起大落之后，很难定涨，连五家机构的行情都凑不到一起，只找到了三家。当时由西南证券负责承销。他们介绍平安信托，说可以参加定增，但要私下谈条件。”杨振华说：“真的没有办法。如果2016年5月不能发放，6月份的审批无效。重新审批可能过不去，打算收购的公司已经划给上市公司了，找我们要钱。如果收购失败，它将面临索赔。所以只好签了抽屉协议。

作为对深交所询证函的回应，菲利斯介绍了这份出票人协议的签署。当时资本市场波动较大，平安信托要求杨振华与其私下签订信用增级协议，为其投资本金和年化收益提供不低于10%/年的个人担保。

平安信托委托民生银行基金托管“平安财富*惠泰180单基金信托”项下的信托资金，“平安财富*惠泰183单基金信托”项下的信托资金委托方正富邦基金设立“方正富邦祥瑞1号资产管理计划”，参与并成功取得非公开发行的非利士股份。

有了这两项资产管理计划，平安信托成为了菲利斯的第二大股东。

杨振华表示，签署这份抽屉协议时，不允许律师和其他第三方在场，协议期限不是只要信托产品到期，而是只要杨振华履行补差义务。另外，双方只约定了“自下而上”，对收益部分没有任何约定。

“这种操作只是为资本方提供风险保障，上市公司大股东处于弱势。”一些机构消息人士称。这份“抽屉协议”为菲利森的未来命运铺下了“雷霆”。

由于市场波动，菲利森股价下跌，平安信托出现浮动亏损。菲利斯说，2018年4月，平安信托要求、陈、王守彦三人采取一致行动

关于三个一致行动者在杨振华的参与，杨振华介绍说，2018年4月，平安信托提议该公司的几个大股东提供担保，否则他们将出售自己的股份。当时，Philisense正在推广3亿元规模的员工持股计划。为防止员工持股计划炸响，陈、王守彦同意提供担保，并了解到平安信托产品持续展期。

“然而，2018年6月，平安信托退出，要求我们接管他们的股份。我们说可以接手，但是需要的资金量很大。就在我们家谈收购的时候，2018年7月，平安信托突然冻结了我们四位股东的股份。在这种情况下，没有人愿意接手。”

股票冻结后，平安信托继续出售菲利森的股票，菲利森股价继续下跌。

平安信托早些时候在接受采访时表示，“该公司与杨振华签署的信用增级协议期限为自签署之日起至杨振华履行补差义务之日止。183号信托和180号信托没有止损安排。信托到期后，基于信托产品委托人的赎回压力，实现标的股票，缓解赎回压力；清算行为基于相关法律法规对减持的要求和《增信协议》的约定，合法合规；菲利斯的股价下跌与a股市场尤其是创业板的整体调整，以及公司自身的运营等诸多因素有关。”

最高人民法院不支持“无效”主张

2018年8月31日，广东省高级法院就平安信托与杨振华等人的合同纠纷提起诉讼；2020年8月7日，广东省高级法院裁定平安信托胜诉。杨振华等人不服，向最高人民法院提起上诉。最高人民法院于2020年11月23日立案受理。

本案争议的核心是杨振华与平安信托签订的出票人协议是否具有法律效力。

杨振华表示，该担保协议违反了《证券发行与承销管理办法》等相关规定，应当作废，违反了信息披露义务。杨振华等人在最高人民法院辩称，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》，违反规定一般不影响合同的效力，但如果规定的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公共秩序和良好习惯，则合同应视为无效。

然而，最高人民法院没有这样做有支持杨振华等人的主张。最高人民法院认为，《证券发行与承销管理办法》属于部门规章，并非法律、行政法规，不能作为否定案涉《信用增级协议》效力的依据；并且，本案亦无证据显示《信用增级协议》约定由上市公司股东对投资者做出补偿承诺，损害了金融安全和证券市场交易秩序，因此，杨振华等4人以此为由主张《信用增级协议》无效，依据不足。

最高人民法院表示，即使存在违反信息披露义务的情况，也不必然导致《信用增级协议》无效。

杨振华等人认为，《信用增级协议》中差额补足义务属于信托产品变相刚兑，主张该协议是平安信托签订的信托合同有机组成部分。“平安信托作为信托公司，只应该收取通道费，不应获取超额收益而让我们兜底。”

杨振华提出，按照《全国法院民商事审判工作会议纪要》规定，实践中保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以抽屉协议或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。而且，这也违反信托法关于禁止保底、禁止刚兑的规定。

最高人民法院在审理中认为，本案中，杨振华等4人与平安信托之间的关系并非信托合同关系，杨振华等4人并非作为资产管理产品受托人的金融机构，更不是信托法律关系中的受益人。《信用增级协议》约定的内容不属于信托合同有关保底或刚性兑付承诺。同时，最高人民法院驳回了杨振华等人提出的向上穿透平安信托两项产品以及调取相关账户银行流水的申请。

最高人民法院于2020年12月25日出具终审判决意见，驳回杨振华等人上诉，维持原判。杨振华等人需支付涉案金额8.04亿元及以7.97亿元为基数按照年利率24%计算至实际清偿之日的信托收益及违约金。

截至目前，杨振华等人尚未履行法院判决，平安信托已向广东省深圳中院申请强制执行。杨振华等人向最高人民法院提请再审，请求撤销此前判决，依法改判驳回平安信托诉讼请求。

平安信托回应中国证券报记者时表示，公司尊重司法判决结果，且始终秉持解决问题的诚意，后续将积极配合再审程序，竭力维护合法权益。

加大惩罚力度

签署“抽屉协议”结成隐秘商业关系，飞利信与平安信托的事件在资本市场并非孤例。

兜底协议多以《差额补足协议》《定增股份回购协议》等形式出现。从签订主体看，一般由上市公司大股东或实际控制人与投资人签订协议，有的上市公司直接与投资人签订；从权利义务安排来看，双方约定固定收益率，若投资者所持定增股票在处置时未达到此标准，则由签署的另一方补足，或按照特定价格回购股份，也就是“固定收益保底”。有的保底协议会有“超额利益共享”的约定，即定增股票在处置时超过固定收益率部分由双方按比例分成。

业内人士指出，参与定增属于股权投资，兜底协议的存在规避了股权投资风险即收益的不确定性，使其偏向债权类投资。因此，兜底协议护航下的定增投资，多被理解为“明股实债”乃至“对赌”的设计。

兜底协议不利于发挥资本市场的定价机制，并可能诱发操纵股价、内幕交易等违法行为。兜底收益固定，投资者仅需关注定增折价率的高低、出具承诺的大股东履约能力，不需关注相关上市公司的经营情况，与资产价值形成原理相悖。部分经营状况不佳的上市公司可能通过承诺较高的兜底收益率，作为其一种增信措施吸引投资者，以图将股价维持在高位。而出具承诺的上市公司及其大股东为免于补足差额，亦可能通过操纵市场、虚报业绩等行为拉升股价，扰乱市场秩序，损害中小股东权益。此外，兜底协议不透明、不公开，有违信息披露原则。

2020年3月1日，新证券法正式施行，设专章规定信息披露制度，强调应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息。

2020年2月落地的定增新规强调，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。此外，新规将再融资批文有效期从6个月延长至12个月，方便了上市公司选择发行窗口期，一定程度上可减少像飞利信那样为避免批文过期铤而走险签署抽屉协议的情况。

相比巨额收益，签署“抽屉协议”违法成本较低。从监管“零容忍”角度出发，资本市场行政处罚、民事赔偿、刑事惩戒的“立体化”追责体系亟需进一步优化，加大惩罚力度，让违法行为付出更大代价。