品质因素是否透支？石城投资:优质投资仍是值得长期培育的

石城优质成长系列第四部：品质因素是否透支？

石城投资自2007年成立以来，始终坚持高质量增长、跨越多个市场周期的投资理念。所谓的“品质因素”在一定程度上反映了我们阿尔法的起源，这在之前的报告中已经提到过。

a股品质因子的历史表现及其与全球品质因子的比较，对我们的投资策略有很好的借鉴作用。我们更关心的是，这类股票近几年的超强表现，是否意味着“优质溢价”已经透支。品质因数未来增长空间有限吗？超额回报是否可持续？由于质量因素与核心资产的重合度很高，回答上述问题对整个市场有参考意义。

以下分析基于某指数公司的因子指数系列，时间跨度为13年，从2008年4月30日到2021年4月30日。数据来源为互联网，仅供学术交流，不代表任何投资建议。另外，指数是按照一定规则编制的虚拟排列组合，本身并不构成任何可投资产品，指数的回报也不代表实际交易结果。

下图显示a股的品质因子在过去很长一段时间都是持平的，但这几年却异军突起，尤其是2015年股灾之后。简单来说，从2008年4月到2016年4月的8年间，品质因数的复合年增长率为-2.2%，而市场CAGR为-2.3%，几乎没有差别。同期小盘股表现最好，年增长率为12.5%。然而，近五年来，a股市场的CAGR为7%，而品质因子高达24%，超过市场17%。同期表现最差的是小型股，CAGR为-7%。

如果你相信高质量的溢价长期存在，那么品质因素在过去五年的强势表现就是最好的证据之一，也是基于长期超额表现的补偿性增加。同时，品质因子是否透支的问题也不是空穴来风，17%的年超额收益率似乎有点高。小盘股已经流行很久了，年化两位数超额收益，一直到今天都在“恢复原形”。品质因素会步小盘股的后尘吗？这是一个值得研究的问题。

再来看国际比较。以下是统一标准的质量因素在不同市场的相对表现。前8-10年，a股品质因子超额表现一度落后于国际标准。比如2008年4月到2016年4月，a股的品质因数几乎没有超过业绩，而美国的品质因数跑赢市场2.7%，发达国家的品质因数超过业绩3.4%，新兴市场也是3.4%。

未来五年，a股品质因子赶超市场17%，美国仅为1.9%，发达国家为3.3%，新兴市场为-0.8%。如果纵观全部13年，a股品质因子的超额表现依然“离谱”，达到6.1%，而美国为2.4%，发达国家为3.3%，新兴市场仅为1.9%。以上分析不包括货币因素。

初步结论：

历史数据显示，在全球许多主要市场，质量因素提供了显著的长期超额回报。而且，在发达市场，高质量的风险溢价在过去十年里一直非常稳定。

任何因素都有其不可避免的周期性。在a股市场，品质因子经历了长时间的零超额收益，但自2016年以来表现优于大盘，目前处于上升通道。

无论是和同一个市场的其他因素相比，还是和世界其他市场相比，a股品质因素的超额收益都有透支的嫌疑，似乎涨得太多太快。这再次证明，今年许多优质股的调整，更多的是由之前的超调和透支推动，而非单一宏观因素。

a股品质因子会不会步小盘股后尘，成为过去式？这是一个值得探讨的问题。我们不这么认为。首先，我们之前讨论过质量因素的理论基础。再者，a股市场的宏观和微观基本面，包括流动性、投资者结构、可持续增长的稀缺性、资本市场对优质发展的重要性，都决定了优质投资在中国不是一时的趋势，而是一个值得长期培育的领域。在这里，美国和世界各地的其他市场提供了一个很好的先例。

品质因素与体积小、价值大等其他因素并不对立。虽然短期和中期都有权衡的迹象，但从长期来看，没有理论或数据可以证明一个品质因素的成功一定是建立在某个因素的失败之上，反之亦然。

今天，我们以某指数公司的质量因子为代表，阐述a股优质投资超额收益的可持续性，以及近年来的超额增长现象。优质投资还是一个值得长期培育的领域。但鉴于过去五年品质因子年化超额收益17%，优质投资“卧赢”时代可能已经过去。盲目选择因素不太可能继续产生高Alpha。选股，尤其是品质因素内的选股，将是Alpha的主要来源，这也是世诚投资贯彻高品质成长理念的一贯策略。

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