中信证券明明:需要关注通胀压力对货币政策的影响

原标题：需要关注通胀压力对货币政策的影响

4月份，通胀数据出现共振式上涨，其中CPI同比上涨0.9%，符合预期，PPI同比上涨6.8%，大大超出预期。CPI同比持续上涨，食品价格季节性下跌，但服务价格普遍上涨，上游原材料价格持续上涨，呈现逐渐向下游传导的迹象。一方面，服务价格快速回升，核心CPI同比快速上涨。另一方面，国内环保、限产等供给侧紧缩政策导致工业品价格持续上涨，并有逐渐向下游产品传导的迹象。PPI同比大幅超出预期，价格上涨驱动的逻辑逐渐从全球需求扩张转向国内供给收缩。通胀压力逐渐积累，物价上涨因素扩散。

CPI同比继续上涨，环比跌幅收窄。4月份CPI同比和环比均有所下降，符合市场预期。食品价格季节性趋势持续，生猪价格下跌带动食品类CPI环比继续下降。随着生猪生产能力的不断恢复、农民养猪意愿的提高以及消费需求的逐渐下降，4月份主导食品类CPI继续下降。此外，新鲜蔬菜和水果的价格仍呈现出强劲的季节性趋势。新鲜蔬菜上市的增加导致了新鲜蔬菜价格的季节性下降。4月份农业部监测的28种蔬菜价格下跌14.6%；气温升高导致水果消费需求增加，水果价格季节性小幅上涨。4月，农业部监测的7种水果价格上涨5%。此外，其他食品价格也符合季节性规律：牛羊肉价格保持稳定，鸡肉价格放缓，鸡蛋价格随着需求的增长而季节性上涨。

疫情减弱叠加假期因素，服务价格普遍上涨。得益于疫情防控形势好转，线下消费需求回升，假日旅游需求旺盛，4月份非食品类项目环比增幅与上月持平，但同比继续上升。据统计局统计，清明节期间，居民出行明显增加，机票、旅行社费用、交通租赁费、酒店住宿价格分别上涨21.6%、5.3%、4.3%和3.9%。事实上，非食品服务的价格普遍上涨。4月份，生活服务、教育、文化娱乐、医疗、其他物资和服务价格逐月上涨。节假日因素的影响只是部分原因，更多是疫情防控形势好转背景下服务消费需求反弹的结果。其中，文化娱乐服务和教育服务价格分别上涨2.2%和2.0%，娱乐耐用消费品和大型家用电器价格分别上涨1.0%和0.1%。预计在服务消费恢复期间，后续服务价格仍将上涨。

CPI环比回升，通货膨胀有下行迹象。受食品价格放缓和非食品价格反弹的推动，4月份CPI环比回升。除了服务价格普遍上涨之外，前期上游原材料价格的持续上涨也呈现出逐渐向下游传导的迹象。国家统计局数据显示，4月份冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑、自行车等工业消费品价格均上涨0.6%~1.0%，说明通胀下行传导逐渐显现，后续非食品价格有望在上游价格压力下继续上涨，后续上游价格上涨下行传导值得关注。此外，根据食品价格的季节性规律，第二季度是主要食品价格阶段性上涨的时间。

PPI同比超出预期，涨价逻辑从需求方转移到供给方。4月PPI同比大幅超出预期，逼近2016年以来高点，环比涨幅收窄。主要原材料的PMI出厂价格和采购价格指数也证实了4月份工业品价格环比上涨有所下降。具体来说，中游原材料行业价格上涨放缓，而上游采矿加工业和下游加工业价格上涨保持甚至扩大。从具体品种来看，涨价的主力已经从石油石化产业链转移到煤炭和黑色金属产业链。4月份，原油价格上涨放缓导致化工产业链价格上涨放缓，而煤炭和钢材价格快速上涨也导致相关行业、金属制品和通用设备价格上涨。虽然上涨品种仍集中在中上游，但价格上涨的驱动逻辑逐渐从全球需求扩张转向国内供给收缩。预计5月份PPI将保持环比正增长，PPI将继续同比上升。

整体来看，4月份PPI远高于预期，通胀共振上升，涨价因素扩散。目前通胀压力加大，CPI和PPI有望在5月份继续上涨。随着通货膨胀压力的逐渐积累和物价上涨的不断蔓延，可能会成为货币政策的约束。建议关注央行在通胀压力下对冲流动性缺口的努力，警惕资金波动对债券市场的影响。