前a股是否存在泡沫？将投资集中在未来的增长和创新行业

原标题：我们经历的泡沫，a股

由于春节后a股下跌，尤其是创业板下跌，很多人担心股市有没有泡沫，更担心自己有没有陷入韭菜。我们经历过哪些资产泡沫？能不能窥探一下a股的线索？

人们常说，只有泡沫的破裂才能证明泡沫的存在，不难看出，很多没有接受过经济学和金融系统培训的人，很容易就能装扮成知名经济学家；同时，许多不缺乏专业金融知识的人在投资上也不是很成功。可见，门槛低，经济金融知识不可靠，试图在金融投资领域预见和搏击，在夜间是非常盲目和黑暗的。

然而，如果我们相信泡沫是相似的，我们总能从我们经历过的各种泡沫中得到一些东西。

在改革开放之前或之初，人们聚集财富是非常困难的，当时并不缺乏聪明人。人们主要在追逐手表、缝纫机、自行车等实用稀缺的工业消费品。一个有趣的传说是，数学家试图购买许多普通人几乎买不到的大规模生产的手表，以保护他们的财富。结果可想而知。在接下来的40年里，中国经历了快速的工业化进程，轻工业消费品质优价廉。改革开放之初，消费品的泡沫并没有被中国人深深地感受到。

大约在本世纪初，另一个泡沫也在增长。如果要形容一个人有钱，可以用“他家有矿”。虽然煤老板这个词已经快死了，但资源泡沫的记忆依然存在。上一轮大宗商品泡沫在2008年左右下跌。此前，中国经济的工业化和城市化带来了全球商品边际需求的巨大而持续的增长。2010年后，中国经济增长逐渐放缓，对资源的需求冲击开始趋同。所以“煤老板”这个词在最近十年已经淡出了历史舞台。尽管新冠肺炎疫情爆发后，全球大宗商品价格仍在上涨，但似乎很难维持下去。随着中国经济从高速向高质量转型，以“煤老板”为富人的资源价格泡沫正在随着雾霾而消退。

在过去的十年里，还有另外两个明显的资产泡沫，一个是“疯狂的石头”。和田玉等民间工艺之所以一度高不可攀，需要一系列的巧合。一是中国传统玉文化，随之而来的是当时各种国学的兴起，很多中老年人对“黄金无价”有一种神秘的认同感，二是货币供应量的快速增长。一些富有的中年人，以玉文化的审美认同，推动了石头的疯狂。久而久之，迷恋这些石头的年轻人就不多了，《疯狂的石头》也会变冷，很可能永远被冷落。另一个是互联网金融泡沫，也是巧合。第一，2015年a股泡沫，尤其是对中小创新风格的强烈偏好，给互联网金融带来了市场梦幻率。二是传统金融转型、影子银行、P2P貌似创新应运而生。现在P2P几乎完全消失了，没有人在乎众筹。人们可能仍然记得这些泡沫，正是因为它们的泡沫体积。

现在的a股有泡沫吗？很多人观察到，a股上涨两年多似乎很难，而这一轮源于2018年下半年股市的上涨趋势，最终在2021年春节后戛然而止，持续了两年半左右。与消费品泡沫、资源泡沫、审美泡沫、互金泡沫不同，a股可能很难被视为泡沫。相反，随着经济增长和宏观刺激政策的温和转向，股市出现了看似剧烈的转折。第一，a股整体估值还是不错的。目前上证50和创业板的估值差已经恢复正常。其次，当地估值过高的造假行业和公司被投资者忽视。再者，股市流动性正常，新股发行持续，人民币汇率没有变化，这与2008年和2015年市场下跌后市场几乎停止的情况有显著不同。最后，与国际水平相比，中国经济的全面修复和增长前景以及中国股市的估值和创新并不悲观。

但毕竟a股的运营氛围和2020年有很大不同。首先，在过去的两年里，它确实在结构上有所增加，所以它需要休息、重新定价和重新配置继电器。其次，流动性环境差异较大，央行很快回到货币供应量与名义GDP大致匹配的局面。此外，中国和外国经济短期增长率之间的差距迅速缩小。去年中国GDP增速为2.3%，美国为-3.5%。今年两国增速可能差不多，流动性加速回归欧美。这给a股甚至人民币带来了压力。一些新兴经济体甚至陷入了困境。降低a股的收益预期是必然的。只不过是春节后的一次大幅受挫，基金经历从辉煌到尘埃落定的速度太快，但似乎没必要谈a股泡沫。

我个人认为，a股追求创新和成长的逻辑没有错。这是一个经济增长率和利润预期都趋于放缓的时期。优先配置代表新发展、新动能、新格局的工业企业是必然的。在过去的20年、10年和5年里，我们在a股市场上列出了许多投资者青睐的行业，几乎都集中在制药、生物、食品饮料、机械化工、电子等行业。那些像“美丽50”一样大而笨拙，转型升级步履蹒跚的人，很难代表股市的未来。保持耐心的贪婪，投资于增长、创新和未来仍然是必须的。

目前看起来有两种泡沫，一种是经济前景不确定，人口净流出的城市的房子。中国整体房价不便宜，行业在2018年下半年已经见顶。所以楼市除了重点城市核心区的新房和次新房，已经不值得追太多了。另一种是白酒。喜欢狂石的和喜欢争酒的其实是重叠的，都在变老。

在写的时候，我感慨良多。2015年春节，我写了一篇很长的文章，说中国最富有的一代人要走了，未来会不一样。回顾中国经济的大起大落和资产泡沫的生与死，我们必须认识到，近几十年来很多中国人的财富，无非是时代赋予的一份红利，而不是一个具有卓越创业天赋或投资远见的个人。我们未来能做的就是长期耐心，把投资集中在未来正在成长和创新的行业和公司上。