3月 “信用分层”越来越明显 城市投资债券内部分化继续

自2020年11月咏梅集团债券违约以来，“信用分层”越来越明显。回顾2021年3月的信用债券市场，这一趋势仍在加速。

3月份净融资额增加，行业间分化较大。2021年3月，信用债券发行总额14403.9亿元，到期11901.1亿元，净融资2502.8亿元，比上个月增加1582.3亿元。其中，城镇投资净融资1990.7亿元，比上个月增加866.8亿元，融资形势相对稳定；自2020年11月以来，房地产和煤炭行业的净融资额一直为负，钢铁行业的净融资额也处于较低水平；除上述行业外，其他行业债券的净融资自2021年以来有明显改善。3月份融资净额871.1亿元，比上个月增加662.8亿元。总体而言，市场发行和净融资之间仍存在明显的结构性分层。

3月份，信用债券收益率全部下降。从收益率的变化值来看，短期信用债券的收益率明显下降。每个评级的一年期收益率在15BP以上，每个评级的3年期和5年期信用债券收益率也下降了6.3~11.2BP，总体来看，中高等级短期信用债券的分位数处于较低水平。

信贷息差在3月份普遍收窄。其中，短期压缩更为明显。所有评级1年期信用利差均在18BP以上，3年期信用利差在4.7~6.7BP之间，5年期信用利差变化不大。总体而言，中高等级信用利差的分位数处于较低水平。

城市投资债券内部继续分化。2021年3月，31家省会投资及公募债券的信用利差有21家收窄，但从分位数水平来看，仍有一半以上处于高位。从公募债券的利差来看，云南、贵州、内蒙古、辽宁四省的信用利差处于较高水平，分别为547BP、497BP、474BP、426BP，且大部分仍在拉大。但在上海、广东、福建、北京等优质地区的公募债券利差已降至100个基点以下，大部分仍在持续缩减。市场仍在自发地拥抱高质量区域，并出售合格的商务旅行区域。

房地产主体分化加剧。2021年3月，65家排名前100的房地产发行商信用利差收窄43。其中，利差在160个基点以内的主体利差自3月以来均有所收窄；利差在160个基点以上的主体明显两极分化，部分资质较弱的房地产主体估值大幅上升。

煤炭主体估值波动明显，央企和安徽省属国企相对稳定。2021年3月，煤炭行业40家发行商信用利差收窄19。除中央企业和安徽省属国有企业外，其他实体的利差波动较大。

市场担心违约，但新的违约并不频繁。2021年3月，又出现了两个新的违约实体，华夏幸福和协鑫源创。2021年1-3月，违约实体5家。根据新增违约实体/开业实体数量计算的边际违约率，2021年第一季度仅为0.1%，低于2019-2020年同期水平。市场仍在等待大量风险靴落地，在此之前，信贷风险偏好将保持在较低水平。

隐性评级调整也是指向“信用分层”。2021年3月，中国债券隐性评级下调3.0%，上调0.7%，分别比上个月提高1.2和0.3个百分点。隐含评级上调和下调比例的增加，反映出中间段主体隐含评级正在加速向两端迁移，信贷市场继续“分层”，这一趋势在“咏梅事件”后刚刚开始。

偏离估值的交易主要集中在城市投资。

私人债务和永久债务的利差继续缩小。自咏梅集团债券违约以来，信用风险持续发酵，市场风险规避强烈。利差游戏的理念已经从信用下沉转变为购买高级私人债务和永久债务流动性溢价。从品种利差来看，AAA级民间债务品种利差从高位收窄了30~40BP，而永续债品种利差收窄了10~20BP，反映出市场在强烈的风险厌恶下，选择购买信用风险较低且有一定流动性溢价的品种来赚取利差。