诺亚控股首席执行官夏纯:在通胀压力下 黄金为何下跌 比

2月20日发布：《夏春等：通胀压力下，为何黄金下跌而比特币飞涨？》

春节后的第一天，一张展示春节期间全球资产价格变化的图片引起了大家的关注。比特币和黄金分别位于50多种资产的顶部和底部。

事实上，比特币自1月底以来一直保持强势。最近首次突破5万美元大关，今年涨幅已超过80%。北京时间2月20日凌晨，比特币一度突破5.6万美元，当日涨幅9.2%。然而同期黄金持续下跌。截至2月18日，现货黄金收盘价为1775.59美元/盎司，连续6天下跌，突破2020年7月以来的新低。最近，美国长期债券收益率迅速上升，股票和大多数大宗商品保持了增长势头。这些显著的价格变化都与通货膨胀风险的变化有关。

　　美国通胀分化与风险之争

在数据方面，美国最近的通胀预期和实际通胀水平之间存在显著偏差。市场定价隐含的通胀预期正在迅速上升：美国10年期盈亏平衡通胀率是衡量市场通胀预期的常见指标，最近已升至2.2%以上，达到2014年年中以来的新高。这一指标反映了投资者对未来10年平均年通胀率将超过2.2%的预期，已经高于美联储2%的通胀目标。

然而，在疫情的抑制下，美国的实际通胀水平仍然很低。美联储密切跟踪的个人消费支出平减指数年平均值从2018年的2.1%和2019年的1.5%降至2020年的1.3%。1月份，不含能源和食品的核心消费价格指数连续两个月零增长，同比仅增长1.4%。

投资界普遍担心通胀会冲击市场。在投资界有很大影响力的美国前财长萨默斯认为，拜登的刺激计划可能引发一代人从未经历过的通胀压力，进而影响美元价值和金融稳定。他的观点和很多大投资者一样。

政策圈的态度明显不同。美联储主席鲍威尔反对上述说法。财政部长耶伦也表示，目前通胀不是最重要的风险。她对拜登恢复经济和就业的刺激计划非常乐观。

在数据和观点的分歧下，投资者对潜在的高通胀更加敏感和紧张，这与美国七八十年代的大通胀留下的阴影密切相关。在石油危机和美元与黄金脱钩的背景下，经济陷入滞胀。当时美联储主席沃尔克(Volcker)在1977年开始了加息周期以对抗通胀，但却引发了80年代初的经济衰退，失业率急剧上升至10%以上。

但出乎意料的是，在接下来的30年里，在人口老龄化、新兴市场崛起推动的全球化、贫富差距拉大、科技巨头引领经济的共同作用下，过度储蓄导致总需求下降，低增长成为常态。发达国家的通货膨胀压力已经基本消失，描述通货膨胀与失业关系的菲利普斯曲线也已经失效。通过理解这些，我们可以理解投资界和政策界的观点差异。

　比特币和黄金为何走势相反？

从过去的长期表现来看，黄金具有一定的抗通胀作用。名义利率不变的情况下通胀上升，意味着实际利率会下降，而实际利率和贵金属价格是凸的，也就是说，当实际利率处于很低的水平时，小幅度的息差会导致贵金属的更高涨幅。但有趣的是，自2018年以来，黄金走势与通胀预期高度负相关，近期也不例外。

虽然比特币作为应对通胀的口号赢得了投资者，但其自身价格波动剧烈，不受通胀影响。然而，自2018年以来，比特币的走势与通胀预期高度相关，堪称一种新型的反通胀a

两者是否真的能对冲通胀，为什么过去半年黄金下跌，比特币飙升？我们认为，除了一些流行的观点，最重要的原因是市场风险偏好的上升抑制了黄金的反弹，这也是我们在2020年10月开始做空黄金的主要原因。相反，比特币是继风险偏好上升之后最明显的投资方向。对于偏好风险的投资者来说，比特币的高价格波动是其优势。

另一个重要原因是，与投资了几千年的黄金相比，11年前才诞生的比特币更新鲜、更有活力，因此更有吸引力。

春节期间，我们复习了赫拉利的《人类简史》和《未来简史》，里面提到人类和其他动物最大的区别就是人类会在“故事”和“信仰”的驱动下大规模协调行动。资金泛滥，各种“故事”都有最好的传播环境。业内和投资界最受欢迎的风险投资家男女神马斯克和伍德创造了新能源汽车和比特币的奇迹，吸引了全世界的粉丝，成为资金的目标，这只是历史的重演。

这绝不是贬低新能源汽车和比特币。赫拉利最有创意的观点是，我们熟知的宏大概念，如国家、公司、产权、人权、民主等等，只是“故事”和“信仰”。获得诺贝尔奖的希勒在他的著作《叙事经济学》中详细分析了“故事”和“信仰”对投资行为的巨大影响。

投资界熟悉的一个经验法则是，富人更关注投资资产和具有新颖性的话题。即使比特币未来无法成为货币，作为一种“电子艺术”，也能满足有钱人的收藏需求。

投资界的另一个经验法则是，资本市场会不断迎合投资者的需求。机构投资者对加密货币的接受程度也进一步提高。各大支付机构、纽约梅隆银行等大型托管银行、贝莱德等资产公司也纷纷进入这一领域。一些国家已经批准了与比特币相关的ETF。这些都为比特币的兴起提供了新的“故事”和“信仰”。

但是我们也提醒大家，美国政策界对比特币等加密货币并不太待见，投资者需要密切关注耶伦和即将上任的美国证券交易委员会新主席詹斯勒对于加密货币的监管主张。