春节前后流动性将保持相对稳定 防止系统性风险和资产价

原标题：春节前后流动性将保持相对稳定

近年来，银行间的流动性日益紧张，导致股票市场、债券市场和商品期货市场的调整。对此，投资者至今应该心有余悸。笔者认为，春节前后流动性将保持相对稳定。2021年上半年，央行不太可能在公开市场上调操作利率，但隔夜、7天等短期市场利率仍可能呈现上升趋势。

防范系统性风险和资产价格泡沫

市场认为，1月下旬这种流动性不足的主要原因包括：一是月末因素。与一系列考核指标相关，月末流动性需求相对较高，尤其是1月中下旬，法定存款准备金、纳税和信贷供给的结合进一步增加了流动性需求。随着财政支出的释放，流动性供给增加，流动性需求趋于稳定，资金利率下降。春节刚好在月中左右，可以说月末因素不会成为影响流动性情况的主要矛盾。

第二，外汇因素。2020年12月，银行结售汇盈余4238亿元，央行持有外汇余额下降328亿元而非上升。上述数据显示，12月份，家庭和企业部门向银行系统出售了4238亿元外汇，而央行没有购买这部分外汇并投入外汇。也就是说，12月份，商业银行消耗超额准备金等人民币资金购买这部分外汇，造成流动性紧张。这种解释表面上有其合理性，但事实是站不住脚的。因为，重点是2020年12月份出现了结售汇盈余与外汇账户的对比，而2021年1月中下旬出现了银行间的流动性紧张，所以它们之间不可能有这么长的传导时滞。同时，外汇账户不再是央行投放基础货币、改变银行间流动性的政策工具，也不会像一些人认为的那样大幅增加。

第三，央行的政策意图。目前，市场的共识逐渐集中在央行的政策意图和政策操作对银行间流动性的影响上。央行货币政策委员会成员就部分地区存在资产价格泡沫发表意见后，投资者开始理解央行稳定宏观杠杆率、防范系统性风险和资产价格泡沫的政策意图。事实上，央行在2020年11月中下旬增加了流动性，这是五年来单月流动性规模最大的一次。其政策意图是防止金融市场受到“咏梅事件”的冲击，爆发系统性风险。但自2021年1月以来，在诸多因素的推动下，部分地区的房地产价格上涨确实引发了央行的警惕。

市场有观点讨论货币管制的变化，但笔者认为问题的关键还没有抓住。一方面，货币政策转向退出应对危机的宽松状态，这一点早在2020年5月的“两会”上就得到确认。以DR007和OMO之间的价差来衡量，该指标在2020年4-5月逐渐见底，并呈现上升趋势。另一方面，要了解央行的态度和货币政策操作，要特别关注资产价格和系统性金融风险。

综上所述，笔者认为，2021年1月下旬流动性紧张的真正原因是央行避免市场主体过度杠杆化导致资产价格过快上涨，以及防范系统性风险的政策意图。

短期市场利率预计将在今年上半年反弹

基于这个推断，我们将迎来一个移动的、环保的春节。判断的理由包括：第一，银行间流动性的核心取决于央行的态度。一方面，1月29日以来，央行公开市场操作适当扩大了净投资规模；另一方面，央行冷却市场各种“杠杆”行为的目的可能已经达到。第二，春节前的财政支出有望缓解流动性紧张。春节过后，虽然规模可能不大，但节前投入的现金会提高银行间整体的流动性。第三，2021年1月取消近500亿元信用债券是预期结果，但不是金融支持实体经济政策的目标。展望未来，据投资征集团队估计，现有工业债券今年有29%面临到期，非央企、非房企工业债券也面临三分之一到期，到期集中在3、4月。因此，春节后稳定银行间流动性是信用债券市场平稳运行的前提。

2021年上半年银行间流动性会如何？笔者的基准预测是，考虑到促进信用债券市场平稳运行的任务，央行在公开市场上调操作利率的可能性不大。但隔夜、7天利率等短期市场利率在上半年仍可能呈现上升趋势，原因有三：一是资产价格运行趋于脱离经济基本面，变得不合理，需要引起货币调控和宏观审慎政策的足够关注。第二，作者认为，美元将继续疲软，推高包括大宗商品在内的价格，PPI的上升速度更有可能超过预期。第三，在内需和外需的共同推动下，中国经济上行势头充足。应该注意的是，货币政策不会简单地用于维持过高的经济增长目标。在这种情况下，名义利率必然会跟随整体经济增长率和物价水平的上升。