“货币金叉”在广泛信贷下逐渐逼近:经济周期将走出谷底

原标题：胡悦晓：广信用下的“货币金叉”正逐渐逼近

由于中外疫情控制效果的差异，在疫情对经济和社会的影响上，中外存在许多差异。从第三季度开始，中国基本进入后疫情时代。疫情对经济和社会的影响已完全得到控制，经济全面恢复，社会生活恢复正常。中国经济的良好表现，在货币领域，自然会体现在货币和信贷增长的组合结构上：由于货币政策暂时宽松的边际退却，信贷增长在稳步下降，但市场操作者活动的提高，使得金融机构相同的信贷创造带来的货币创造效应上升，从而缩小了二者之间的差距。

2014年以来，中国经济开始进入“底部”阶段，信贷创造的货币增长效应下降，货币增长率持续低于信贷增长率；随着经济下行的兴起，两者的差距也在拉大，2017年下半年之后最为明显。2016-2019年，信贷增长与货币增长的差距分别为2.2、4.6、5.4和4.6。2020年第二季度后，中国经济强劲反弹，信贷增速与货币增速差距迅速缩小。2020年上半年稳定运行在2.1-2.6之间，11月份差距为2.1。由于中国经济持续复苏的趋势没有改变，预计两者的差距仍将缩小，并将在2021年陷入僵局，但是否会形成“货币宽松和信贷紧缩”的稳定组合，仍有待经济和政策操作的变化。

现代金融体系下，宽信贷有两层含义，一是信贷增速超过货币增速，二是社会融资增速超过信贷增速。第一种意义上的“宽信贷”通常反映经济运行的状态；第二层含义更多地体现了现在意义上的“宽信贷”，即资本市场功能增强带来的金融发展和流动性宽松。随着经济进入后疫情时代，中国货币环境将再次回归中性，带来“货币紧缩与信贷宽松”的完美结合。因为通过发挥资本市场的作用，可以提高货币的积极性；这意味着未来货币积极性的提高取决于货币中性下“宽信贷”的发展。货币的过度充裕使得资本市场在实体经济中的融资作用随着结构性货币政策有效性的逐步发挥而进一步增强，使得我国的流动性环境实现了“紧钱”和“宽信贷”。在资本市场的作用下，疫情过后经济强劲反弹，信贷增长放缓。与此同时，社会金融继续保持增长复苏的趋势，带来了“宽信贷”的到来。2020年8月，社会金融增长开始超过信贷增长。11月份，在信贷稳步增长的情况下，货币增长出现反弹，这实际上进一步证实了宽信贷的发展。

事实上，自2020年初临时货币宽松以来，中国的“宽信贷”复苏趋势一直在加速。2020年8月，中国社会福利增长结束两年多，同比增速继续低于信贷增速，超过信贷增速。9月份，这一趋势进一步扩大。而信贷余额同比增长在货币政策影响下保持稳定，社会福利增长持续回升趋势没有受到政策暂时放松政策退出的影响，表明我国“宽信贷”发展已经到来，表明我国结构性政策在改善流动性结构方面的有效性正在显现，我国货币政策正常化也将继续。

从货币层级来看，狭义货币的增长率自2020年以来一直在持续上升。尽管到目前为止，M1的增长率仍低于M2，但两者之间的差距已迅速缩小。剔除2020年1月的异常值，增长率差异

从货币等级的变化过程来看，结合经济水平的变化，货币等级的变化趋势逐渐呈现“货币金叉”状态，——M1从下方穿过M2。2020年以来货币增长的最大变化不在于疫情导致政策变化后M2增长的变化，而在于货币层次的变化：M2保持相对稳定，M1呈现快速复苏趋势。M1相对于M2的增长通常被认为是一种“金钱叉”现象。当经济周期走出谷底，处于上升阶段时，企业的商业活力上升，货币活动增加，所以M1的上升速度会比M2快，从统计上看，M1会出现“金钱金叉”现象。显然，虽然疫情推迟了中国经济走出“底部徘徊”阶段的时间，但疫情后的快速经济复苏使持续的经济复苏逐步形成，使M1继续超过M2增长，这不仅是短期现象，也是趋势特征。

随着未来金融机构中性政策基调的回归，信贷创造速度将放缓。由于“宽信贷”的发展，同样的信贷创造带来的货币增长效应会增强，所以货币增长会保持稳定。